FAQ: Corporate Finance

Die Frage nach dem „Wert“ eines Unternehmens lässt sich nicht über eine einfache Berechnungsformel bestimmen. Dazu sollte man auch direkt die Frage anführen, was „man“ unter dem „Wert“ eines Unternehmens versteht. Hier ist klar von einem „Preis“ zu unterscheiden.

Erster Ansprechpartner für eine Finanzierung in einer Krisensituation sollten regelmäßig die Hausbanken sein. Ein vertrauensvoller Umgang und ein transparentes Vorgehen eröffnet die Möglichkeit offen über Lösungsmodelle zur Überbrückung von Krisensituationen. Gemeinsam mit dem bisherigen Finanziererkreis kann eine Erweiterung des bisherigen Finanzierer diskutiert werden. Hier kommen bspw. die Ausweitung der bisherigen Finanzierungslinien – gegen entsprechende Sicherheitenstellung oder die Aufnahme von stillen Beteiligungen oder bspw. Mezzanine-Kapital infrage.

Wesentliche Voraussetzung für die Überzeugung von Geldgebern ist der Aufbau eines Vertrauensverhältnisses. Letztlich werden mögliche Geldgeber immer Personen die finanziellen Mittel bereitstellen und darauf vertrauen, dass getätigte Angaben aus Aussagen transparent, wahrheitsgemäß und vollständig getätigt wurden. Eine offene und rechtzeitige Kommunikation mit potentiellen Geldgebern fördert die Vertrauensbildung und lässt ausreichend zeitlichen Spielraum, um zu klärende Punkte abzuarbeiten.

Zur Prüfung einer Kreditentscheidung benötigen Banken eine Businessplanung für das aktuelle und die nächsten beiden Jahren mit Bilanz, GuV sowie Liquiditätsplanung. Darüber hinaus ein detailliertes Reporting mit Umsatzplanung, Auftragseingang, - bestand, - weite, Kostenaufstellung mit Planungsprämissen unterlegt.

Im Falle eines Sanierungskredites kann eine Kreditvergabe nur bei Vorlage eines Sanierungsgutachtens gem. BGH Rechtsprechung oder IDW S 6 erfolgen.

Ein Businessplan – auch Geschäftsplan/-ung – umfasst regelmäßig Angaben zur grundsätzlichen Geschäftsidee bzw. zur Produktidee. Daneben werden Angaben zum Management, zum Mart- und Wettbewerb, zur angedachten Marketing- und Vertriebsstrategie, zur angedachten Unternehmensform, zur Finanzplanung und zur Risikobewertung gemacht.

Um eine aussagekräftige Finanzplanung – insbesondere wichtig zur Gewinnung von Fremdkapitalgebern und zur Einwerbung von Fördermitteln – abbilden zu können ist es in der Praxis nahezu unumgänglich eine integrierte Geschäftsplanung abzubilden. D.h. ein Planungsmodell, welches sowohl die Gewinn- und Verlustrechnung, die Bilanz sowie die Liquiditätsplanung beinhaltet und diese verknüpft.

Ein Überbrückungskredit wird gewährt, sofern eine Liquiditätsplanung auf einer 13 Wochenbasis vorliegt und ein Sanierungsgutachten gem. BGH Rechtsprechung oder IdW S 6 beauftragt wurde. Der Überbrückungskredit wird in der Praxis in den meisten Fällen als Betriebsmittellinie zur Verfügung gestellt.

Eine Planung muss absolute Transparenz zeigen und die Inhalte enthalten, welche auch für eine Kreditvergabe notwendig sind.

Der Cashflow bezeichnet den Mittelzufluss (den Zufluss liquider Mittel) bzw. den Mittelabfluss während einer Abrechnungsperiode (bspw. Geschäftsjahr). Vereinfacht ausgedrückt, wird mit dieser Kennzahl beantwortet, wie viel Geld in einem bestimmten Zeitraum erwirtschaftet wurde.

Der operative Cashflow zeigt somit die Finanzkraft bzw. die Innenfinanzierungskraft eines Unternehmens an.

Bei der Fragestellung, wie der Cashflow verbessert werden kann, ist unter anderem nach dem zeitlichen Effekt zu unterscheiden. Dabei ist die Frage zu beantworten, ob es sich um einen einmaligen Effekt handelt oder eine dauerhafte (nachhaltige) Verbesserung des Cashflow.

Zu den Maßnahmen, welche in der Regel einen kurzfristigen (positiven) Einmaleffekt erzielen zählen unter anderem: Sale-and-lease-back-Geschäfte (bspw. im Rahmen der Veräußerung (eines Teils) von technischen Anlagen und Maschinen) und Maßnahmen zur Working Capital Verbesserung (bspw. Verkürzung von Debitoren-Zahlungszielen bzw. verlängerte Zahlungsziele ggü. Kreditoren, Factoring, verbessertes Lagermanagement und Reduktion der Lagerhaltung). Letztere Maßnahmen können u.U., bspw. durch eine mögliche Reduktion der Zinszahlungen für Fremdkapital (geringere Nutzung einer Kontokorrentlinie), auch langfristige (positive) Effekte haben.

Langfristige Verbesserungen der Innenfinanzierungskraft eines Unternehmens lassen sich in der Regel durch operative und leistungswirtschaftliche Maßnahmen in der Produktion (etwa Reduktion von Ausschuss, verbesserte Produktivität etc.) sowie durch Maßnahmen in anderen betrieblichen Einheiten (bspw. geringerer Fremdfinanzierungsbedarf durch verbessertes Liquiditätsmanagement, verbesserte Preis-/Kalkulationspolitik im Vertrieb etc.) erzielen.

Grundsätzlich sind Unternehmens- oder Anteilsverkäufe auch in Sonder- und Krisensituationen möglich. In diesen Situationen ist es in jedem Fall ratsam einen erfahrenen Sanierungs- und Restrukturierungspartner (-berater) an seine Seite zu holen. Mit der entsprechenden Expertise lassen sich sowohl kurzfristige Maßnahmen zur Stabilisierung des Geschäftsbetriebes, als auch Sanierungsansätze oder -konzepte erarbeiten, welche den Wert der eigenen Unternehmung entsprechend steigern. Zudem können erfahrene Berater in diesen Situationen dabei unterstützen die notwendige Struktur und auch Geschwindigkeit für einen Verkauf in einer Turnaround-Situation zu erzielen. Auch sollten haftungsrechtlichen Risiken (insbesondere hinsichtlich einer etwaigen Insolvenzverschleppung) nicht aus den Augen verloren werden. Hier kann ein erfahrenes Beratungsteam dabei helfen, die Risiken zu minimieren, um so den Verkaufsprozess sicher abschließen zu können.

Als Erwerber für Unternehmen in Umbruch- oder Krisensituationen kommen im Wesentlichen strategische Investoren mit Erfahrung mit Übernahmen in Sondersituationen in Betracht, aber auch sog. Distressed Finanzinvestoren. D.h. Private Equity Gesellschaften, Family Offices oder ähnliche Investorenformen, welche sich auf die Übernahme von Unternehmen in Krisensituationen spezialisiert haben. Diese auch Turnaround-Investoren genannte Gruppe von Finanzinvestoren haben sich ein spezielles Restrukturierungs-Know-how aufgebaut und verfügen zudem regelmäßig über ein ausgezeichnetes Netzwerk an Branchenexperten aus unterschiedlichen Industriezweigen, um in kürzester Zeit das notwendige Industrie-Know-how in den Transaktionsprozess einbringen zu können.

Bei potenziellen strategischen Investoren kommen, wie oben angedeutet, zumeist diejenigen in eine engere Auswahl als mögliche Erwerber, welche bereits erste Erfahrungen mit Unternehmenskäufen in der Krise gesammelt haben. In Sonder- und Krisensituationen sind neben der zeitlichen Restriktion überdies meist auch rechtliche Besonderheiten und zusätzliche Risiken abzuwägen, welche es kleineren und unerfahrenen strategischen Investoren meist unmöglich machen in der notwendigen Zeit ein nachhaltiges Übernahmekonzept und in Folge ein Kaufangebot zu erarbeiten.

Um die Frage nach der Steigerung des Unternehmenswertes zu beantworten ist es sinnvoll, zunächst einmal zu betrachten, welches die Einflusskriterien auf den „Unternehmenswert“ im Rahmen einer typischen, betriebswirtschaftlichen Betrachtung sind (d.h. es wird vereinfachend von nicht monetär messbaren, subjektiven Wertsteigerungspotentialen, wie etwa einer möglichst hohen Quote an weiterbeschäftigten Mitarbeitern nach einer Transaktion abgesehen).

Stellt man zudem auf die i.d.R. verwendeten Gesamtbewertungsverfahren (hier: DCF- und Multiplikatoren-Verfahren) ab, so sind die wesentlichen (durch den Unternehmer) beeinflussbaren Stellschrauben der sog. Free Cashflow bzw. bei Multiplikatoren-Verfahren das EBITDA bzw. EBIT.

Setzt man dies als Grundlage für die Ausgangsfrage nach der Steigerung des Unternehmenswertes kommen alle betriebswirtschaftlichen und buchhalterischen Maßnahmen in Betracht, welche auch im Rahmen der Bilanzpolitik eingesetzt werden können.

Wesentlichen Einfluss haben neben diesen betriebswirtschaftlichen und buchhalterischen Größen jedoch auch die „begleitenden“ Faktoren. Ganz wesentlich spielt hier die Thematik der „Vertrauensbildung“ und Transparenz eine entscheidende Rolle. Dabei ist mit Transparenz selbstverständlich nicht der die Offenlegung von sensiblen oder kritischen Daten und Informationen, zu einem unangemessenen Zeitpunkt des Prozesses zu verstehen. Selbstverständlich ist stets auf etwaige Risiken und den Schutz des Unternehmens sowie auf datenschutzrechtliche Vorschriften zu achten. Vielmehr ist es wesentlich, dass in einem offenen und transparenten Prozess, bei welchem alle Parteien eine offene Kommunikation wahren und ein strukturiertes und abgestimmtes Vorgehen gelebt wird, ein vertrauensvolles Klima geschaffen werden kann. So können die Risiken für beide Seiten minimiert werden und die Erwerberseite wird von (unnötig) hohen Risikoabschlägen auf den Kaufpreis absehen können.

Als „Goodwill“ oder auch „Geschäftswert“ oder „Firmenwert“ bezeichnet die immateriellen Vermögenspositionen in einem Unternehmen, welche durch entgeltlichen Erwerb von anderen Unternehmen oder Unternehmensteilen entsteht oder als selbst geschaffener Firmenwert eine Höherbewertung des eigenen Unternehmens darstellt.

Dem Grunde nach kann in drei Verfahrenskategorien in der Unternehmensbewertung unterschieden:

1. Gesamtbewertungsverfahren (u.a. DCF-Verfahren, Multiplikatoren-Verfahren und Realoptions-Ansätze)
2. Mischverfahren (u.a. Mittelwertverfahren, Übergewinnverfahren)
3. Einzelbewertungsverfahren (Substanzwertverfahren)

Bei den Einzelbewertungsverfahren werden die einzelnen Vermögensgegenstände bzw. -werte zu einem bestimmten Stichtag mit den Schulden saldiert und zu einem Unternehmenswert zusammengefasst. Wesentlicher Nachteil dieser Methoden stellt die Tatsache dar, dass in diesen Verfahren die „Fortführung des Geschäftsbetriebes“ und damit zusammenhängende immaterielle Vermögenswerte (Know-how etc.) regelmäßig nicht oder nur unzureichend berücksichtigt wird.

Die sog. Mischverfahren stellen prinzipiell eine Kombination von Ertragswertverfahren und Substanzwertverfahren dar. Dabei kann zwischen Mittelwertverfahren (etwa Stuttgarter Verfahren) und Übergewinnverfahren (u.a. Economic Value Added (EVA)) unterschieden werden.

Gesamtbewertungsverfahren stellen alleinig auf die zukünftige Ertragskraft eines Unternehmens ab. Die Ertragsbewertung erfolgt dabei durch die Bewertung der zukünftigen Erträge, die aus dem Geschäftsbetrieb des Unternehmens resultieren. Der Brutto Unternehmenswert (Gesamtunternehmenswert) ergibt sich dann aus dem Barwert der sog. Free Cashflows zzgl. des Wertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bzw. – bei Multiplikatoren-Verfahren – aus dem Produkt von Bezugsgröße (i.d.R. EBITDA oder EBIT) und einem gewichteten Durchschnittsmultiplikators. Nach Abzug der zinstragenden Verbindlichkeiten lässt sich jeweils entsprechend der Wert des Eigenkapitals ermitteln.

Der wesentliche Vorteil von Multiplikatoren-Verfahren liegt in der recht einfachen Handhabung und der schnellen Umsetzbarkeit. Die wesentlichen Schwächen finden sich dagegen bei der Komplexität eine passende Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group Unternehmen) zur Ableitung von Multiplikatoren aufzustellen. Daneben werden die individuell Ertragskraft und Wachstumschancen des Bewertungsobjektes nicht angemessen und der Einfluss von Marktschwankungen (volatile Marktsituationen) dagegen regelmäßig nicht ausreichend berücksichtigt.

Eine Fairness Opinion ist eine Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen, in welcher Aussagen zur finanziellen Angemessenheit der zwischen den Parteien ausgehandelten Regelungen (insbesondere eines Kaufpreises) getroffen werden. Durch eine Fairness Opinion können sich die Leitungsorgane der Vertragsparteien oder andere im Rahmen einer Transaktion betroffene Parteien (bspw. Gläubigerausschüsse) rechtlich absichern und dokumentieren, die Transaktion zu angemessenen Konditionen eingegangen zu sein.

Bei einem MBI (Management Buy In) werden Anteile eines Unternehmens durch Geschäftsführer übernommen, welche von extern in das Unternehmen kommen.

Bei einem MBO (Management Buy Out) werden Anteile eines Unternehmens durch Geschäftsführer übernommen, die aus dem Unternehmen kommen.

Investments und den dahinterstehenden Gebern der finanziellen Mittel ab. Eine typische Form von Finanzinvestoren finanzieren ihre Investments über Fonds, in welche verschiedene institutionelle und/oder private Anleger ihre Beträge – mit entsprechenden Renditeerwartungen und Anlagezeiträumen – eingezahlt haben. Die verwaltenden Private Equity Gesellschaften (Fonds Management) investieren die eingeholten Mittel dann unter den jeweiligen Auflagen der Geldgeber. Häufig sind mit dieser Form von Finanzinvestoren relativ kurze Anlagezeiten verbunden. D.h. der Unternehmenskauf – und insbesondere auch der Erwerb aus Sondersituationen – sieht einen zeitnahen sog. Exit vor. Nach der Übernahme werden die Unternehmen durch entsprechende organisatorische Maßnahmen und strategische Weiterentwicklung des Geschäftes derart aufgestellt, dass sie nach einem Zeitraum von ca. 3-5 Jahren mit einer entsprechenden Rendite (u.a. durch Leverage-Effekt und Multipleverbesserung) an einen – meist strategischen – Investor weiterveräußert werden können.

Daneben gibt es auch Finanzinvestoren, welche grundsätzlich nicht an Fonds-Laufzeiten oder ähnliche Vorgaben gebunden sind. Diese Investoren verfolgen entsprechend keine vordefinierte Exit-Strategie. Die Anleger und Geldgeber dieser Investoren legen somit ihre Mittel mittel- bis langfristig an und profitieren von den im Unternehmen geschaffenem Mehrwert im Sinne der Steigerung des Marktwertes der Gesellschaftsanteile und den getätigten Ausschüttungen.

Ein „Strategischer Investor“ verfolgt mit der Transaktion geschäftspolitische Ziele. Er möchte das Zielunternehmen mit dem eigenen Geschäft verbinden, zum Beispiel indem er Synergien erzielt oder neue Geschäftsfelder eröffnet.

Die Unternehmensnachfolge sollte als elementarer Bestandteil der strategischen Unternehmensausrichtung gesehen werden und einen entsprechend hohen Stellenwert in der Unternehmensplanung erhalten. Dabei ist zu berücksichtigen, dass eine vollumfassende Regelung und Überleitung des Unternehmens regelmäßig einen Zeitraum von mehreren Jahren in Anspruch nimmt. Beginnend mit einer Vorbereitungsphase, in der eine Analyse der Ausgangssituation, die Auswahl geeigneter Berater und eine strategische Zielrichtung für das Unternehmen (und auch den Unternehmer) erarbeitet werden sollte, über eine Planungs- und Realisierungsphase (eigentliche Übertragung) bis hin zur „Startphase“ und einer entsprechenden Überleitungsphase (nach der Übergabe an einen neuen Eigentümer/eine neue Unternehmensführung), gilt es einen strukturierten und aber auch flexiblen Prozess anzustoßen, welcher ausreichend Optionen offen lässt, um einen für alle Stakeholder gewinnbringenden Abschluss zu generieren.

Gerade in Anbetracht des insgesamt komplexen Prozesses einer Unternehmensnachfolge, den (individuellen) Vorstellungen „in welche Hände“ ein Unternehmen übergeben werden soll und dass zudem auch eine begleitende „Überleitungsphase“ häufig sinnvoll ist (in welcher der bisherige Inhaber weiter beratend sein Know-how zum Wohle des Unternehmens einbringen kann) sollte die frühzeitige Planung der Unternehmensnachfolge angestrebt werden.